Peter Norman startar projekt för nya avkastningsmål

I en tid när förutsättningarna för Europas ekonomiska och politiska utveckling förändras varje vecka, och just nu varje dag, kan det vara svårt att diskutera långsiktigt ägande. Men utvecklingen vi ser ger också möjlighet till en fördjupad diskussion kring viktiga frågor för vilka regler och principer som ska gälla för samhällsekonomin framöver. En sådan fråga, som jag själv tagit upp och fått mycket respons på, är avkastningskrav och avkastningsmål. Ägarnas sätt att styra sina företag spelar roll för samhällsekonomin, inte minst när det gäller hur risker hanteras. Därför tänkte jag ta tillfället i akt att i dag fördjupa och problematisera dessa begrepp något.

 

För mig som finansmarknadsminister med ansvar för statliga bolag är denna diskussion viktig ur åtminstone tre aspekter.

 

För det första. Som ansvarig minister för Sveriges största företagsgrupp med ett marknadsvärde på kanske 600 miljarder kronor är processen kring att sätta mål för avkastning ett centralt verktyg i styrningen av dessa över 60 bolag. För att på ett ansvarsfullt sätt förvalta svenska folkets tillgångar – 67 000 kronor per svensk – och på bästa sätt skapa värde måste jag och finansdepartementet se till att verktyget passar våra behov. Jag återkommer till hur vi arbetar med detta.

 

För det andra. Som minister med ansvar för att upprätthålla stabiliteten på finansmarknaderna måste jag kontrollera de risker som de finansiella företagen tar. Det gäller kanske framförallt de systemviktiga banker som vi knappast skulle kunna låta gå i konkurs – utan som skulle bli föremål för mycket kostsamma räddningsaktioner vid ett fallissemang. Även om högre avkastning på eget kapital kan åstadkommas genom en mer effektiv affärsverksamhet, är det ofta frestande att öka avkastningen genom att ta större risker. Detta kan, som vi alla numera är medvetna om, få stora effekter på samhällsekonomin.

 

För det tredje. Som bolagsminister har jag också intresse av att diskutera dessa frågor externt. Jag som minister har inte, och ska inte ha, synpunkter på enskilda avkastningsmål. Ägarna bestämmer givetvis själva hur höga avkastningsmål de vill ha i sina bolag. På samma sätt styr de också över belåning och risktagande. Men även för näringslivet i stort anser jag att det är viktigt att diskutera hur avkastningsmålen sätts och vilka konsekvenser det får. Som ansvarig minister för ett stort antal viktiga svenska bolag tänker jag vara aktiv i den debatten.

 

Det finns ett antal missförstånd i debatten som jag skulle vilja bena ut. Viktigast är kanske att skilja mellan avkastningskrav och avkastningsmål. Avkastningskrav är det krav på avkastning marknaden ställer för att få kompensation för risktagande, medan avkastningsmål är det mål vi som ägare ställer på våra företag baserat på vad vi tycker är rimligt att företagen ska kunna prestera.

 

Begreppen hänger förstås ihop och har bäring på varandra, låt mig förklara hur.

 

Avkastningskrav uttrycks normalt sätt som den riskfria räntan plus en riskpremie. Har jag 100 kronor att investera kan jag låna ut dem till svenska staten och vara garanterad, säg, 102 kronor vid årets slut om räntan på obligationen är 2 procent. Svenska staten har inte sedan demokratins införande missat att betala sina lån, och ett sådant lån kan betraktas som riskfritt (om man bortser från inflationsrisken). Det vi ser utspela sig i Eurozonen just nu ställer dock frågor om lån till stater verkligen är riskfria – vad är till exempel den riskfria räntan i Grekland – men den diskussionen har bara börjat ännu.

 

Nåväl, räntan om 2 procent sätter ett golv. Investerar jag i något mer riskfyllt – alltså till någon som inte kan trycka pengar eller driva in skatter med våld om det skulle behövas, eller i något som inte har någon garanterad avkastning, till exempel aktier – vill jag ha en högre förväntad avkastning för att jag ska vilja göra det.

 

Hur mycket högre avgörs av två saker. Dels beror det på hur hög riskpremien är generellt. Förenklat, hur mycket högre avkastning jag vill ha för att investera på börsen istället för att köpa obligationer. Denna premie brukar ligga kring 4-5 procent, men kan i oroliga tider, som nu, ligga högre.

 

Dessutom beror riskpåslaget för ett enskilt företag på hur stor risken är i förhållande till andra riskabla tillgångar. Ju högre risk, desto större kompensation kräver naturligt nog en investerare. Risken beror delvis på verksamhetens risk, men också på hur företaget är finansierat, vilken skuldsättningsgrad företaget har. Ju högre skuldsättningsgrad, desto mindre andel eget kapital. Och med lite eget kapital blir avkastningen hög om det går bra, men förlusterna – som andel av eget kapital – stora om det går dåligt. Därför leder mindre andel eget kapital till högre risk, allt annat lika.

 

Att avkastningskravet går upp när risken går upp pekar på det faktum att ökad avkastning till följd av högre risk inte nödvändigtvis är bra för aktieägarna. Omvänt gäller också förstås att lägre förväntad avkastning till följd av minskad skuldsättning eller mindre riskfyllda tillgångar inte behöver vara dåligt för aktieägarna.

 

Så långt avkastningskraven. Det som diskuterats den senaste veckan har snarast varit ägarnas avkastningsmål – även om de ibland kallats för krav. Avkastningskraven beror på de samband jag nyss beskrivit, medan målet är vad ägarna tycker att det ska vara, och behöver inte hänga ihop med kravet. Det är till exempel svårt att med en långränta på 3 procent och en riskpremie på kanske 4-5 procent komma fram till att avkastningskravet för banker på längre sikt skulle vara 15 procent (om inte bankaktier är dubbelt så riskfyllda som börsen generellt).

 

Varför skiljer sig då ägarnas mål från de kapitalkostnader som finns på marknaden? Lägre avkastningsmål än avkastningskrav ser vi ytterst sällan, eftersom det skulle innebära att ägarna skulle vara nöjda med att göra en dålig investering. Däremot är högre avkastningsmål än avkastningskrav ganska vanligt. Det finns ett antal förklaringar till detta.

 

En är att teorin anger avkastning på marknadsvärderat eget kapital, medan ägarnas avkastningskrav normalt sätts i förhållande till bokfört eget kapital. För industriföretag med avskrivna, men fortfarande värdefulla tillgångar kan skillnaden vara mycket stor. För en bank, där både tillgångar och skulder marknadsvärderas, är rimligen denna skillnad betydligt mindre.

 

En annan förklaring är att företaget har en sådan marknadsposition att det kan uppnå överavkastning, också på längre sikt. Teorin bygger på antagandet om perfekta marknader, och det är något vi sällan ser i verkligheten. Ett exempel på detta är när staten genom reglering ger vissa företag fördelar. Typexemplet är läkemedelsindustrin som, åtminstone historiskt, har uppnått överavkastning genom att patentlagstiftningen hindrat andra företag att tillverka samma produkt. Ett annat aktuellt exempel är den implicita statsgarantin som systemviktiga banker antas ha, och som förstås har ett värde för investerare. Detta eftersom en bank kan ta större risker när skattebetalarna står för en del av risken.

 

Det är de teoretiska förklaringarna. I praktiken är det inte alltid lika lätt att förklara varför avkastningsmålen blir vad de blir. Idealiskt sätts de efter en grundlig genomgång av företagets tillgångar och skulder, framtidsutsikter, risknivå etc. Alltför ofta är dock tyvärr min erfarenhet att målen sätts utan den omsorg analys som krävs. Istället blir de ofta ett resultat av hur det sett ut historiskt, och hur konkurrenterna lagt sig. Mål som tillkommit i en annan miljö – med högre räntor eller lägre riskpremier, kanske – riskerar därför att hänga kvar, trots att möjligheten att få avkastning framöver kan ha förändrats.

 

Dessutom är det ofta svårt för ledningen och styrelsen att sänka målen, även om de skulle vilja. Låt mig förklara varför.

 

Framförallt när det gäller börsnoterade företag är det avgörande vilka signaler ledningen skickar ut. Företagsledningen känner till saker som investerarna inte gör. Därför kommer ledningens agerande tolkas utifrån vad den gör, inte vad den säger. Minskad utdelning tolkas exempelvis normalt som att ledningen har negativa framtidsutsikter, oavsett vilka motiv ledningen ger till beslutet.

 

Bland nationalekonomer kallas detta för asymmetrisk information. Mycket talar för att asymmetrisk information även är ett problem när det gäller avkastningsmål. En bankdirektör som inser vilken ansvarsfull roll han eller hon har i samhället och vill göra sin bank mindre riskfylld bör också sänka sina avkastningsmål. Men hur ska detta kommuniceras? Att risken sänks är svårt att kontrollera som utomstående, och visar sig ofta inte förrän i efterhand. Däremot kommer aktieägare, långivare, ratinginstitut med flera att reagera på att avkastningsmålen sänks. Vad vet ledningen som vi inte vet om bankens framtid? Varför sänks målet för just denna bank när inte de övrig gör det?

 

Risken är därmed att vår ansvarskännande bankdirektör avstår från att sänka risken och öka stabiliteten eftersom man inte samtidigt kan sänka avkastningsmålet utan att straffas av marknadens aktörer och skada banken. Målen riskerar därmed att hamna för högt.

 

Slutsatsen av detta är att det är svårt för enskilda aktörer att åstadkomma sänkta mål, även om inte aktieägarna skulle motsätta sig en lägre risknivå generellt. Det är en av anledningarna till att regeringen så kraftfullt har arbetat för att sänka risken i finanssektorn. Det är helt enkelt inte självklart att marknadsaktörerna klarar av detta själva, utan de kan behöva skylla på staten när avkastningen sjunker. Det är de mer än välkomna att göra, så länge stabiliteten ökar.

 

Vad blir då konsekvensen om målen är fel, och troligen då för höga? Antingen får vi mål som är irrelevanta – och inte följs – vilket är illa. Eller får vi mål som följs – trots att de är orealistiska – vilket är värre. Det senare tvingar nämligen ledningen att ta större risker än vad som vore önskvärt för att nå upp till dessa orealistiska mål. Därför är det viktigt att dessa frågor diskuteras.

 

Men även då målet för företaget som helhet är rimligt finns det fällor när det gäller hur målen används. Tänk er vad som händer i ett bolag med ett avkastningsmål på 15 procent men ett avkastningskrav på 10 procent baserat på företagets risk. Den befintliga verksamheten är alltså mycket lönsam. Vilket mål bör ledningen ha för nya investeringar? Följer ledningen avkastningsmålet ska den säga nej till de som ligger under 15 procent. Men att förbigå investeringar med förväntad avkastning på 12, 13, 14 procent ligger inte i aktieägarnas intresse. Inte när avkastningskravet, kapitalkostnaden, är 10 procent. Genomförs investeringen blir avkastningen för företaget som helhet lägre, men värdeskapandet högre.

 

Dessutom består många koncerner av sammansatt verksamhet med olika risknivå. Att tillämpa endast ett avkastningsmål när man i en styrelse tittar på större investeringar eller förvärv riskerar därför att få oönskade konsekvenser. En investering med låg risk kan vara lönsam och skapa värde även om den förväntade avkastningen är lägre än både avkastningskrav och avkastningsmål för företaget som helhet.

 

Med andra ord är det viktigt att en styrelse och en bolagsledning aktivt bryter ner såväl avkastningskrav som finansiella mål på lämplig nivå. Detta särskilt om de har olika risknivåer i olika delar av företaget.

 

Låt mig runda av med att säga att staten är ett föredöme på flera områden när det gäller företagsstyrning. Vi har 37 procent kvinnliga styrelseordföranden – jämfört med börsbolagens i sammanhanget något mera blygsamma 3 procent. Regeringen har också utarbetat en tydlig policy för hur vi ser på ersättningar till ledande befattningshavare – en policy som följs. Våra bolag är dessutom mycket ambitiösa när det kommer till hållbarhetsredovisning. På dessa områden hoppas vi kunna inspirera andra ägare.

 

Jag vill att vi också ska vara föredömen när det gäller att styra med ekonomiska mål. Vi har ett ansvar att förklara för ägarna, svenska folket, hur vi styr företagen och vilken typ av avkastning vi förväntar oss, och vilka konsekvenser detta får.

 

Jag har därför initierat ett projekt där vi ser över avkastningsmålen i dialog med aktörer i den privata sektorn, akademiker och representanter för bolagen i den statligt ägda sfären. Detta arbete baseras på de problemställningar jag har diskuteras idag, och kommer att förbättra vår styrning av de gemensamt ägda bolagen ytterligare. Förhoppningsvis kan det också inspirera andra ägare att sätta mer välgrundade mål. Det tjänar ägarna på, men det är också till gagn för samhället i stort.